Bila Pemegang Saham Mahu Keluar: Mengapa Mekanisme Penilaian Saham Dalam Shareholders Agreement Sangat Penting

Dalam kebanyakan perniagaan, fokus pemegang saham biasanya tertumpu kepada bagaimana untuk memulakan syarikat, mendapatkan modal, pembahagian untung rugi, membahagikan saham dan menjalankan perniagaan.

Tetapi ada satu persoalan yang sering tidak ditanya pada awalnya:

Apa yang berlaku apabila salah seorang pemegang saham mahu keluar dari syarikat?

Soalan ini mungkin kelihatan tidak penting ketika hubungan antara semua pemegang saham masih baik. Namun, keadaan boleh berubah. Seorang pemegang saham mungkin mahu bersara, berpindah ke luar negara, memulakan perniagaan lain, meninggal dunia, mengalami masalah kesihatan, atau sekadar tidak lagi mahu meneruskan penglibatan dalam syarikat. Harus diingat disini bahawa, majoriti pemegang saham yang keluar syarikat bukan akibat berlaku penipuan atau pergaduhan; kebanyakan kerana perubahan situasi.

Dalam keadaan lain, mungkin berlaku pelanggaran perjanjian, salah laku atau keadaan yang menyebabkan seseorang pemegang saham perlu meninggalkan syarikat.

Pada ketika itu, satu persoalan yang hampir pasti akan timbul ialah:

Berapakah nilai saham pemegang saham yang keluar?

Di sinilah kepentingan mekanisme penilaian saham dalam sesuatu Shareholders Agreement.

Good Leaver dan Bad Leaver

Dalam Shareholders Agreement, pihak-pihak sering membezakan antara Good Leaver dan Bad Leaver.

Secara umum, Good Leaver ialah pemegang saham yang meninggalkan syarikat dalam keadaan yang baik atau dianggap munasabah. Contohnya, persaraan, kematian, berhijrah ke negara lain, ketidakupayaan atau keadaan lain yang telah dipersetujui terlebih dahulu.

Bad Leaver pula biasanya merujuk kepada pemegang saham yang keluar dalam keadaan yang melibatkan pelanggaran serius terhadap kewajipannya, salah laku atau keadaan lain yang dinyatakan dalam perjanjian sebagai Bad Leaver.

Namun begitu, label ini sahaja tidak mencukupi.

Shareholders Agreement perlu menjelaskan dengan tepat apakah keadaan yang menyebabkan seseorang menjadi Good Leaver atau Bad Leaver dan, yang lebih penting, apakah kesannya terhadap harga atau mekanisme pembelian saham tersebut.

Contohnya, pihak-pihak mungkin bersetuju bahawa Good Leaver berhak mendapat nilai pasaran saham, manakala Bad Leaver mungkin tertakluk kepada diskaun tertentu atau formula yang berbeza.

Ini adalah perkara yang perlu dipersetujui sebelum masalah berlaku, bukan ketika pemegang saham sudah berada di pintu keluar.

Jangan hanya tulis “fair value”

Antara kesilapan yang biasa berlaku ialah memasukkan ayat bahawa saham hendaklah dijual pada “fair value” atau “nilai pasaran yang munasabah”.

Pada pandangan pertama, ia kelihatan adil.

Tetapi apabila exit benar-benar berlaku, soalan seterusnya ialah:

Siapa yang menentukan fair value?

Adakah akauntan syarikat?

Adakah penilai bebas?

Apakah kaedah penilaian?

Adakah nilai syarikat berdasarkan aset atau keuntungan?

Adakah hutang syarikat perlu ditolak?

Bagaimana goodwill dinilai?

Dan siapa yang membayar kos penilaian?

Jika perkara-perkara ini tidak dinyatakan dengan jelas, perkataan “fair value” mungkin hanya memindahkan pertikaian kepada peringkat seterusnya.

Fixed valuation: Kepastian tetapi mungkin tidak tepat

Salah satu cara ialah pihak-pihak menetapkan nilai saham terlebih dahulu.

Sebagai contoh, pemegang saham bersetuju bahawa bagi tujuan exit, nilai 100% syarikat ialah RM10 juta. Pemegang saham yang memiliki 20% saham, secara asasnya, mempunyai nilai saham RM2 juta.

Kelebihan utama pendekatan ini ialah kepastian.

Apabila berlaku exit, pihak-pihak tidak perlu memulakan proses penilaian baharu. Formula atau nilai yang dipersetujui telah tersedia.

Tetapi terdapat risiko.

Bayangkan syarikat bernilai RM10 juta ketika Shareholders Agreement ditandatangani. Lima tahun kemudian, syarikat berkembang dan nilai sebenarnya menjadi RM50 juta.

Jika nilai tetap RM10 juta masih digunakan, pemegang saham yang keluar mungkin hanya menerima RM2 juta untuk 20% sahamnya, walaupun nilai syarikat telah meningkat dengan ketara.

Sebaliknya, jika perniagaan merosot dan hanya bernilai RM3 juta, pemegang saham yang tinggal mungkin terpaksa membeli pada nilai yang jauh lebih tinggi daripada nilai semasa.

Justeru, fixed valuation memberikan kepastian tetapi boleh menyebabkan nilai yang digunakan tidak lagi mencerminkan keadaan sebenar syarikat.

Valuation upon exit: Lebih fleksibel tetapi lebih kompleks

Pilihan kedua ialah membenarkan saham dinilai apabila exit berlaku.

Dalam keadaan ini, nilai saham akan ditentukan berdasarkan keadaan syarikat pada masa pemegang saham keluar.

Ini mempunyai kelebihan yang jelas.

Jika syarikat telah berkembang, nilai saham boleh mencerminkan perkembangan tersebut. Jika syarikat mengalami kemerosotan, penilaian juga boleh mengambil kira keadaan tersebut.

Namun, pendekatan ini membawa persoalan lain: bagaimana penilaian hendak dibuat?

Sebagai contoh, dua pihak mungkin mempunyai pandangan berbeza tentang nilai syarikat.

Pemegang saham yang keluar mungkin berkata:

“Syarikat mempunyai keuntungan yang tinggi dan prospek masa depan yang baik. Saham saya sepatutnya bernilai lebih.”

Pemegang saham yang tinggal mungkin pula berkata:

“Itu bukan nilai sebenar. Syarikat mempunyai hutang yang besar dan saham ini hanyalah saham minoriti.”

Kedua-duanya mungkin mempunyai hujah yang munasabah.

Sebab itu mekanisme penilaian perlu menentukan bukan sahaja siapa yang menilai, tetapi juga bagaimana penilaian dibuat.

Good Leaver tidak semestinya sama dengan Bad Leaver

Satu lagi perkara penting ialah pihak-pihak perlu memutuskan sama ada Good Leaver dan Bad Leaver akan menerima nilai yang sama.

Tidak semestinya.

Contohnya, Good Leaver mungkin berhak menerima nilai pasaran penuh.

Sebaliknya, Bad Leaver mungkin tertakluk kepada formula tertentu yang menyebabkan nilai sahamnya lebih rendah.

Tetapi mekanisme ini perlu dirangka dengan teliti.

Jika formula terlalu menghukum, ia boleh menjadi sumber pertikaian. Jika formula terlalu longgar, ia mungkin tidak mencapai tujuan asal klausa Bad Leaver.

Oleh itu, pemilik perniagaan perlu memahami bahawa klausa Good Leaver/Bad Leaver bukan sekadar klausa untuk “menghukum” pemegang saham yang keluar.

Ia sebenarnya merupakan sebahagian daripada mekanisme pengurusan risiko dan exit dalam syarikat.

Yang penting bukan semestinya harga, tetapi mekanisme

Ini mungkin merupakan perkara yang paling penting untuk difahami oleh pemilik perniagaan.

Apabila menyediakan Shareholders Agreement, kita tidak boleh mengetahui dengan tepat berapa nilai syarikat lima atau sepuluh tahun akan datang.

Syarikat mungkin berkembang menjadi sangat bernilai. Mungkin juga mengalami kerugian.

Oleh itu, sukar untuk mengatakan pada hari ini bahawa sesuatu harga tertentu pasti merupakan “harga yang adil” pada masa hadapan.

Apa yang boleh dibuat ialah bersetuju terlebih dahulu tentang mekanisme untuk menentukan harga tersebut.

Contohnya:

• siapa yang berhak atau wajib membeli saham;
• bila proses exit bermula;
• bagaimana nilai saham ditentukan;
• siapa yang melantik penilai;
• apakah kaedah penilaian yang digunakan;
• sama ada Good Leaver dan Bad Leaver menerima layanan yang berbeza;
• siapa yang menanggung kos penilaian;
• apa berlaku jika salah satu pihak tidak bersetuju dengan penilaian; dan
• bila bayaran harga pembelian perlu dibuat.

Perkara-perkara ini mungkin kelihatan teknikal ketika semuanya berjalan lancar.

Tetapi apabila berlaku pertikaian, klausa inilah yang boleh menentukan sama ada proses exit berjalan dengan lancar atau bertukar menjadi pertikaian yang panjang.

Jangan tunggu sehingga pemegang saham mahu keluar

Kesilapan paling mahal dalam sesuatu Shareholders Agreement kadangkala bukan kerana pihak-pihak tidak mempunyai hak untuk keluar.

Masalahnya ialah mereka tidak bersetuju terlebih dahulu tentang bagaimana exit itu akan berlaku.

Adalah mudah untuk bersetuju menjadi rakan kongsi apabila perniagaan sedang berkembang dan semua orang mempunyai matlamat yang sama.

Yang lebih sukar ialah menentukan apa yang berlaku apabila kepentingan sudah tidak lagi sama.

Pemegang saham yang mahu keluar mahu mendapatkan nilai maksimum. Pemegang saham yang tinggal mahu mengawal kos dan memastikan syarikat tidak terbeban dengan pembayaran yang tidak mampu ditanggung.

Kedua-dua kepentingan ini adalah normal.

Ia bukan semestinya bermaksud seseorang menipu, tidak jujur atau cuba mengambil kesempatan.

Kadangkala, ia hanyalah perbezaan kepentingan yang secara semula jadi berlaku apabila seseorang mahu keluar daripada perniagaan.

Sebab itulah mekanisme tersebut perlu dipersetujui ketika hubungan masih baik.

Kesimpulan

Shareholders Agreement bukan hanya dokumen untuk menentukan siapa memiliki berapa banyak saham.

Ia sepatutnya menjadi pelan untuk menghadapi perkara yang mungkin berlaku kepada syarikat dan pemegang saham pada masa hadapan.

Mekanisme penilaian saham merupakan salah satu bahagian yang paling penting dalam pelan tersebut.

Sama ada pihak-pihak memilih fixed valuation atau valuation upon exit, setiap pendekatan mempunyai kelebihan dan kekurangan.

Tidak ada satu mekanisme yang sesuai untuk semua syarikat.

Apa yang lebih penting ialah pemegang saham memahami dan bersetuju terlebih dahulu tentang proses yang akan digunakan apabila seseorang mahu keluar.

Dalam perniagaan, kita tidak boleh meramalkan nilai syarikat pada masa hadapan.

Tetapi kita boleh merancang apa yang akan berlaku apabila salah seorang pemegang saham mahu meninggalkan syarikat.

Dan dalam banyak keadaan, kepastian tentang proses adalah lebih penting daripada cuba mendapatkan angka “sempurna” yang kononnya merupakan nilai sebenar saham.

Pemilik perniagaan tidak sepatutnya hanya bertanya kepada peguam:

“Berapa nilai saham saya?”

Soalan yang lebih penting ialah:

“Jika saya atau rakan kongsi saya mahu keluar suatu hari nanti, adakah kita sudah bersetuju bagaimana nilai saham itu akan ditentukan?”

Itulah sebabnya mekanisme exit dan penilaian saham perlu difikirkan sebelum, bukan selepas, masalah berlaku.